摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅士官生是什么意思，大学士官生是什么大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì士官生是什么意思，大学士官生是什么)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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